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分层_Tranches

什么是分层？​

分层是从一个证券池中创造的部分——通常是债务工具，如债券或抵押贷款——根据风险、到期时间或其他特征进行划分，以便能够吸引不同的投资者。每个部分或分层都是一组相关证券中的一个，通常同时提供，但其风险、收益和到期时间各不相同，以满足多样化投资者的需求。

“分层”这个词源于法语，意为“切片”或“部分”。它们通常出现在抵押贷款支持证券（MBS）或资产支持证券（ABS）中。

主要要点​

  • 分层是一个证券集合的部分，通常是债务工具，依据风险或其他特征进行拆分，以便能够吸引不同的投资者。
  • 分层具有不同的到期时间、收益率和风险程度，并在违约时具有不同的偿还优先权。
  • 分层在结构化金融产品中很常见，如担保债务凭证（CDO）和担保抵押贷款义务（CMO）。

理解分层​

结构性金融中的分层是一个相对较新的发展，源于对证券化的日益增加的利用，以拆分有时具有风险但现金流稳定的金融产品，从而将这些分隔后的部分出售给其他投资者。更大资产池中的离散分层通常在交易文件中明确定义，并被分配不同类别的票据，每种票据具有不同的债券信用评级。

高级分层通常包含较低信用评级的次级分层的资产。高级分层在资产上享有优先权——在违约情况下，它们首先得到偿还。次级分层则享有第二优先权或没有优先权。

可以分层的金融产品包括债券、贷款、保险单、抵押贷款和其他债务。

抵押贷款支持证券中的分层​

分层是证券化债务产品（如担保债务凭证（CDO））的一种常见财务结构。这类产品汇集了一系列产生现金流的资产，比如抵押贷款、债券和贷款，或者是抵押贷款支持证券。

一个MBS由多个抵押贷款池组成，这些池中有不同种类的贷款，从利率较低的安全贷款到利率较高的高风险贷款。每个特定的抵押贷款池都有其自己的到期时间，这影响到风险和收益的利弊。因此，分层是为了将不同抵押贷款特征划分为适合特定投资者的金融条款。

例如，一个担保抵押贷款义务（CMO）可能会提供一个分隔的抵押贷款支持证券投资组合，其中包括具有一年、两年、五年和20年到期的抵押贷款分层，且收益各异。如果一个投资者想购买MBS，他们可以选择最符合其回报偏好和风险厌恶的分层类型。

Z分层是在CMO中以优先级排名最低的分层。其持有者不享有任何票息支付，直到更高级别的分层被清偿或偿还后，才会获得来自基础抵押贷款的现金流。

投资者根据其投资的MBS分层获得每月现金流。他们可以选择将其出售以获得快速利润，或者持有该分层，通过利息支付实现小但长期的收益。这些每月的付款来自于汇入特定MBS的房主所支付的所有利息支付的一部分。

选择分层的投资策略​

希望获得长期稳定现金流的投资者通常会投资于到期时间较长的分层。需要更迅速但收益更高的收入流的投资者则会选择到期时间较短的分层。

所有分层，无论利率和到期时间如何，都允许投资者根据其特定需求定制投资策略。相反，分层也帮助银行和其他金融机构吸引不同风险偏好的投资者。

分层增加了债务投资的复杂性，有时对不明智的投资者造成问题，使他们面临选择不符合投资目标的分层的风险。

分层也可能被信用评级机构错误分类。如果它们被评为超出应得水平的较高评级，可能导致投资者接触到风险超出预期的资产。此类错误标记在2007年的抵押贷款危机和随后的金融危机中扮演了角色。

含有垃圾债券或次级抵押贷款（低于投资级资产）的分层被标记为AAA或相当评级，这可能是由于无能、疏忽或某些人所指控的机构的明显腐败。

2007-2009年金融危机中的分层诉讼​

在2007-09年金融危机之后，对CMO、CDO和其他债务证券的发行者以及投资者之间发生了大量诉讼，媒体将其称为“分层战争”。

《金融时报》2008年4月的一篇报道指出，失败CDO的高级分层投资者利用其优先地位控制资产，并切断对其他债权人支付的权利。CDO受托人，如德意志银行和富国银行，提起诉讼，以确保所有分层投资者继续获得资金。[1]

而在2009年，总部位于康涅狄格州格林威治的对冲基金Carrington Investment Partners的经理向抵押贷款服务公司American Home Mortgage Servicing提起诉讼。该对冲基金持有包含在被止赎财产上贷款的次级分层的抵押贷款支持证券，而American Home以（据称）低价出售这些财产，从而削弱了分层的收益。Carrington在投诉中辩称，其作为次级分层持有者的利益与高级分层持有者的利益是一致的。[2]

分层的三种类型是什么？​

被汇集的金融证券一般分为三类：高级、中级和次级。每种分层的风险程度不同，因此回报水平也不同。高级分层风险最低，回报也最低，而次级分层风险最高，回报最高。中级分层位于其间。

分层的一个例子是什么？​

分层的一个例子为：数百个抵押贷款汇集为一种证券：抵押贷款支持证券（MBS）。该证券中的抵押贷款根据抵押贷款持有者不同而具有不同的信用特征。一些具有良好的信用特征，抵押贷款利率较低。

一些借款人的信用特征较差，因此其抵押贷款的利率较高。这些不同的抵押贷款被细分为分层。每个分层代表一种不同的信用特征。低风险的抵押贷款进入高级分层，而高风险的抵押贷款则进入次级分层。投资者可以根据自身的风险特征选择他们希望投资的分层。

CMO是CDO吗？​

担保抵押贷款义务（CMO）是一种由基础抵押贷款构成的担保债务凭证（CDO）。CDO是一种固定收益资产的汇集投资证券，但通常是由贷款构成。CMO特别指的是由抵押贷款构成的CDO。

AAA分层是什么？​

大多数汇集的固定收益投资由分层组成，每层都有相应的信用评级。获得AAA评级的分层质量最佳，意味着它们风险最低，但也具有最低的回报。有时，大型企业、项目或主权政府可能需要大量资金。银行可能会合作提供资金并创建按比例分层。这些按比例分层也会被分配信用评级。

结论​

分层允许投资者在投资汇集证券时选择风险和回报的水平。那些希望获得更高回报的投资者通常会选择更高风险的分层，如包含低于投资级证券的分层；而追求安全回报的投资者则会选择投资级的分层。

参考文献​

[1] Financial Times. "‘Tranche Warfare’ Breaks Out Over CDOs."

[2] Superior Court of Connecticut. "Carrington Asset Holding Company, LLC et al. v. American Home Mortgage Servicing, Inc."